煤炭行业2023年度策略：开启新一轮景气周期

（报告出品：东北证券）

1.回顾2022：供需总体平衡，煤价中枢上移

1.1.国内动力煤价：逐季抬升，波动上行

环渤海动力煤价（Q5500）从 2022 年初的 800 元/吨震荡上行至 2022 年 12 月 30 日 的 1210 元/吨，产地煤价趋势与港口煤价基本一致，以内蒙古大块精煤价（Q5500） 为例，从年初 865 元/吨震荡上行至年末 1092 元，四季度产地煤价回落幅度小于港 口煤价，产地价格表现强于港口。以季度为单位，2022 年一季度动力煤价环比略有下降，二季度至四季度环比均回升， 且环比增速逐季加快。以环渤海动力煤价为例，一季度均价 1178 元上涨至四季度均 价 1439 元，四个季度环比增速分别为-13%、2%、5%、13%。动力煤价季度同比增 速始终保持正增长，同比增速从一季度开始逐季下降。四个季度环渤海动力煤价同 比增速分别为 63%、39%、11%、7%。

2022 年 1-3 月环渤海动力煤价由 800 元/吨上涨至 1669 元/吨，主要由于 1 月印尼本 土用煤紧张限制出口，2 月俄乌冲突造成全球能源紧张。4 月动力煤价下跌至 1100 元/吨，主要受上海、吉林等地区爆发疫情影响。5 月至 6 月动力煤价再次回升至 1350 元/吨，主要由于国内疫情得到控制，国外持续抢煤海外煤价大涨进口煤减少。7 月 煤价再次下跌至 1140 元/吨，主要因为多家地产企业暴雷，停工项目增多影响需求。8 月至 10 月煤价涨至 1633 元/吨，主要由于 7 月底政治局会议强调扩大总需求，保 交楼等刺激需求政策出台，夏季天气异常炎热水电出力不足。11 月至今煤价回落至 1210 元/吨，主要受疫情防控影响下游需求。

政策积极保供稳价。发改委制定中长期交易价格合理区间及现货交易价格合理区间 上限，于 2022 年 5 月 1 日起施行。2022 年 7 月 1 日发改委召开涉煤视频会议，要 求每个矿自有资源量至少 80%签长协，26 亿吨电煤执行 570-770 元/吨长协价。2022 年 11 月发改委就做好 2023 年电煤中长期合同的签约工作提出将之前确定的 26 亿 吨煤炭保供资源增加到 29 亿吨。当前国有动力煤企业售价参考年度长协价格以及现货交易价格上限，基本按照政策 要求顶格执行，短期看价格变动预计不大。中期预计政策会跟随市场煤价变化进行 调整，如果未来市场煤价进一步上行，政策仍有可能上调动力煤中长期交易价格以 及现货交易价格上限。2022 年 11 月、12 月年度长协价格相较 10 月上调 9 元至 728 元/吨，明年中长协价格有望进一步上调，但高度预计不会超过 770 元/吨。

1.2.国内焦煤价格：高点在二季度，三季度价格最低

山西焦煤所在山西省主焦煤价格从年初 2000 元/吨上涨至年末 2450 元/吨，4 月最高 到 3220 元/吨。山西焦煤长协指数从一季度 1588 元/吨上涨至二季度 1745 元/吨，三 四季度维持在 1768 元/吨。冀中能源所在河北省主焦煤价格从年初 2400 元/吨上涨 至年末 2560 元/吨，6 月最高到 3110 元/吨。平煤股份所在的河南省主焦煤从年初的 最高价 2960 元/吨回落至 8 月的 2660 元，10 月进一步下调至 2560 元/吨。淮北矿业 所在的安徽省主焦煤价格一季度为 1660 元/吨，二季度之后维持在 2440 元/吨。

以季度为单位，山西地区主焦煤一季度均价 2418 元/吨，二季度均价达到全年最高 的 2952 元/吨，三季度均价回落至 2168 元/吨，四季度小幅回升至 2302 元/吨，季度 均价同比增速逐季下降。河北地区价格趋势与山西类似。河南地区上半年焦煤价格 较高，由于市场煤价下跌，三四季度价格分别下跌 300 元/吨和 100 元/吨。安徽焦 煤价与山西焦煤长协价在二季度上调后，三四季度基本保持稳定。河北地区价格与 山西地区价格波动接近，河南地区调价较快，山西焦煤长协价以及安徽地区调价较 为缓和稳定性较强。2022 年 1-4 月山西主焦煤价由 2000 元/吨上涨至 3220 元/吨，主要因为一季度地产 投资和基建投资均维持较高景气度。1-2 月地产投资累计同比增速为 3.7%，3 月累 计同比回落至 0.7%仍为正增长。1-3 月基建投资累计同比增速达到 10.48%高位。

二季度焦煤价格全年最高，山西焦煤价格 5、6 月价格略有回落，仍处于较高水平。二季度虽然地产略有走弱，但基建持续托底。1-6 月地产投资累计同比增速降至-5.4%， 1-6 月基建投资累计同比增速为 9.3%仍较快增长。二季度专项债发行额持续增加， 6 月单月发行 1.49 万亿元，创造历史单月最高发行规模，基建有力托底经济。

7月地产超预期下行导致焦煤价格快速回落。年初至6月中旬，日均铁水产量持续回升，反映焦煤下游需求较好带动焦煤价格上涨。随后地产暴雷与停工增多，地产投资增速超预期回落，1-7月地产投资累计同比增速降至-6.4%，下游钢铁企业亏损加剧开始自发限产，7月日均铁水产量出现明显下降，带动焦煤价格下行。日均铁水产量的变动对焦煤价格影响较大。

8-12 月焦煤价格震荡上行。7 月底政治局会议强调下半年扩大总需求，首提保交楼， 11 月之后信贷、债券融资、股权融资“三支箭”齐出。虽然下半年地产投资增速仍 在下滑，1-11 月地产投资增速持续回落至-9.8%。但边际看，保交楼带来一定地产需 求增量，同时基建投资继续回升，1-11 月基建投资累计同比增速提高至 11.7%。8- 10 月日均铁水产量不断走高，带动焦煤价格上涨。11 月受疫情影响日均铁水产量有 所走弱，焦煤价格短暂回落，随后在冬储以及疫情放开的推动下价格再次回升。

1.3.国内喷吹煤价格：三季度价格低位，四季度价格最高

潞安环能所在山西长治地区喷吹煤价格年初在 1960 元/吨，3 月开始回落，最低跌 至 8 月 1440 元/吨，随后煤价开启上涨，四季度维持在全年高位。相较焦煤现货价 格年内上千元波动，喷吹煤波动幅度较小。四季度价格创全年新高。以季度为单位，山西长治喷吹煤一季度均价 1889 元/吨，二季度下降至 1799 元/吨， 三季度进一步下降至 1642 元/吨，四季度回升至全年最高 1998 元/吨。相较三季度 提高 356 元/吨，环比增加 22%，高于环渤海动力煤价四季度环比增幅 13%以及山西 主焦煤四季度环比增幅 6%，四季度喷吹煤在所有煤种价格表现最好。

1.4.国内无烟煤价格：三季度价格最低，四季度回至高位

华阳股份所在山西阳泉无烟煤 1 月最高 1790 元/吨下跌至 4 月 1600 元/吨，随后涨 至 6 月 1840 元/吨，之后最低跌至 8 月 1200 元/吨，到 10 月涨至最高价 1930 元/吨， 之后略有回落。兰花科创所在晋城地区无烟煤价格 1 月最高达到 1420 元/吨，8 月 最低跌至 1120 元/吨，年末回升至 1370 元/吨。神火股份所在的河南永城无烟煤价 格年初 2170 元/吨，8 月最低下降至 1520 元/吨，年末回升至 2120 元/吨。以季度为单位，山西阳泉无烟煤一季度均价 1739 元/吨，二季度下降至 1703 元/吨， 三季度进一步下降至 1536 元/吨，四季度回升至全年最高 1785 元/吨。相较 3 月提 高 249 元/吨，环比增加 16%。无烟煤价格一季度和四季度为全年价格高位，三季度 价格最低。

1.5.海外煤价：前三季度动力煤价高涨，焦煤走势与国内接近

澳大利亚动力煤（Q5500）年初价格为 106.2 美元/吨，受俄乌冲突影响煤价在 3 月 最高上涨至 304.75 美元/吨，4-9 月在 200 美元/吨高位震荡，10 月后煤价开始回落， 年底降至 137.5 美元/吨。欧洲煤价（Q6000）年初为 121.5 美元/吨，3 月涨至 398 美 元/吨，6-8 月达到全年最高点 432.5 美元/吨并在高位震荡，9 月煤价开始大幅回落。11 月中下旬冬季有所反弹，12 月再次开始回落至 182.5 美元/吨。南非煤价（Q5500） 年初 93.45 美元/吨，3 月最高涨至 429.9 美元/吨，4-8 月在 250 美元/吨附近震荡，9 月后走势与欧洲煤价类似，年末降至 107.25 美元/吨。

以季度为单位，欧洲动力煤一季度均价 234 美元/吨，二季度上涨至 339 美元/吨， 三季度进一步上涨至 364 美元/吨，四季度回落至 240 美元/吨，而国内动力煤煤价 从二季度至四季度环比持续走高。国内动力煤股从 9 月上旬见顶回调，或受到 9 月 海外煤价开始下跌影响，导致全球能源危机预期减弱，动力煤股估值回落。海外焦煤方面，蒙古主焦煤年初 2610 元/吨，3 月最高上涨至 3560 元/吨，7 月底最 低跌至 2160 元/吨，随后震荡向上至 2510 元/吨。蒙古、俄罗斯与澳大利亚海外焦 煤价格走势与国内焦煤价格走势类似。

以季度为单位，蒙古主焦煤一季度均价 2993 元/吨，二季度上涨至 3158 元/吨，三 季度回落至 2347 元/吨，四季度小幅上涨至 2414 元/吨。海外焦煤季度价格表现与 国内焦煤接近，二季度价格最高，三季度价格回落低位，四季度与三季度基本持平。

1.6.2022煤炭供需：供需总体平衡，煤价中枢抬升

动力煤库存小幅增加。2022 年 12 月 1-15 日统调电厂存煤 1.76 亿吨， 2021 年 12 月 22 日统调电厂存煤 1.68 亿吨，全年电厂库存增加 800 万吨。CCTD 港口库存 2022 年 12 月 26 日为 5530 万吨， 2021 年 12 月 27 日库存为 5931 万吨，全年港口 库存下降 401 万吨。在煤价高位政策强力保供背景下，预计煤矿端库存保持低位变 化不大，动力煤库存总体增加 399 万吨。焦煤与喷吹煤库存小幅下降。钢厂炼焦煤库存 2022 年 12 月 30 日 864 万吨，1 月 7 日 1006 万吨，下降 142 万吨。焦化厂炼焦煤库存 2022 年 12 月 30 日 1013 万吨，1 月 7 日 1188 万吨，下降 175 万吨，钢厂喷吹煤 库存 2022 年 12 月 30 日 471 万吨，1 月 7 日 486 万吨，下降 15 万吨。焦煤与喷吹煤库存总体下降 332 万 吨。

总体库存基本维持不变。2022 年动力煤库存增加 399 万吨，焦煤与喷吹煤库存下降 332 万吨，库存总体增加 67 万吨，全年煤炭库存基本维持不变，煤炭供需总体平衡。根据煤炭市场网统计，今年前 11 月商品煤消费量 39.3 亿吨，累计同比增速为 0.8%， 全年大约增加商品煤消费量 3400 万吨。根据统计局数据，今年前 11 月原煤产量 40.94 亿吨，同比增加 9.7%，全年大约增加 4 亿吨原煤产量，考虑到部分今年产能 核增煤矿之前已释放产量但没有统计，实际煤炭产量增速或低于 9.7%。

今年前 11 月进口煤及褐煤 2.62 亿吨，同比下降-10.1%，全年大约减少 3000 万吨。在今年需 求小幅增长，产量较高增长，进口小幅下降的情况下，总体煤炭供需趋于平衡。煤炭产能利用率维持高位。2021 年四季度煤炭行业产能利用率最高达到 76.4%。2022 年一、二季度产能利用率有所下滑，分别为 74.9%、74.3%。2022 年三季度回 升至 75%。高产能利用率导致了煤炭的高价格。

2022 年不同煤种煤炭全年均价相比 2021 年均出现增长，喷吹煤价表现最好。2022 年环渤海动力煤均价上涨 48%涨幅最大，但受政策限价影响很多动力煤煤企无法按 市场煤价销售。山西长治喷吹煤价上涨 30%，上涨 423 元/吨。山西吕梁主焦煤价格 同比涨幅 18%，上涨 380 元/吨。晋城无烟煤上涨 239 元/吨，同比上涨 23%。

1.7.煤炭市场表现：板块涨幅领先，龙头表现优异

2022 年煤炭股总体表现较好。涨幅前 5 位是山煤国际、陕西煤业、潞安环能、兖矿 能源、山西焦煤。涨幅分别为 97%、62%、56%、51%、50%。均为动力煤及焦煤龙 头公司。2022 年中信三十个行业板块，煤炭板块涨幅 17.5%位列所有板块首位。其次是消费 者服务板块上涨 6.4%，交通运输板块上涨 2.3%，其余所有板块 2022 年均下跌。煤 炭板块绝对收益与超额收益明显。

2.展望2023：需求超预期供给受限，煤价中枢有望抬升

2.1.需求：新一轮地产周期开启，需求有望超预期

房地产政策转向类似 2008/2015 年，地产有望开启新一轮景气周期。2022 年中央经 济工作会议优先提到 2023 年重点工作扩大需求，同时把住房改善放在刺激消费的 首位。相较近两年中央经济工作会议的表述，地产政策支持力度大幅增加。房地产是国民经济的支柱 产业，正在考虑出台新的措施。回顾历史，2015 年中央经济工作会议专门提到化解 房地产库存，此后地产投资迎来拐点。2008 年中央经济工作会议提到要把满足居民 合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来，发挥房地产在扩大 内需中的积极作用，2009 年地产投资迎来拐点。当前地产投资正处于行业景气底部， 政策转向有望开启新一轮地产景气周期。

房地产信贷、债券、股权支持政策三箭齐发。9 月 29 日，央行、银保监会通知，决 定阶段性调整差别化住房信贷政策，对于居民合理购房需求的“第一支箭”信贷支 持力度增强，银行对地产信贷支持与授信额度持续加大。

11 月 8 日，中国银行间市 场交易协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，以“第二支箭”支持包括 房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 23 日，央行、银保监会正式发布《关 于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》即“金融 16 条”，国有 6 大行率先向优质房企提供万亿元级授信额度。11 月 28 日，证监会实施五项措施保 障房企融资，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上 市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房 企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。时隔 12 年再次放开房企再融 资，“第三支箭”落地。

地产政策转向、疫情防控放松推动地产企稳回升。2022 年前 11 月地产投资同比下 降 9.8%，房屋销售面积同比下降 23.3%，新开工面积同比下降 38.9%。地产主要数 据整体处于历史最差水平。造成当前地产困境的主要原因是此前地产限制政策以及 疫情影响。当前地产政策已转向支持，疫情防控政策逐步放开，地产行业有望迎来 景气回升拐点。

地产企稳回升有望带动煤炭需求以及煤价上行。从历史数据看，地产投资与煤价具 有较强的相关性。2015 年底地产投资增速降至 1%，此后伴随地产去库存政策落地， 地产投资增速持续上行，最高至 2019 年 4 月 11.9%。动力煤与焦煤价格从 2016 年 开始企稳回升。动力煤高点在 2018 年 2 月，焦煤价格高点在 2019 年 3 月。2019 年 4 月后随着房地产投资增速持续下降，煤炭价格开始趋势性走弱。2020 年煤价开启 上涨同样伴随地产投资增速走高。此外，地产投资对焦煤价格影响更大，2019 年地 产投资增速的高点与焦煤价格高点更为接近，2022 年 3 月后地产投资开始负增长， 焦煤价格此后走势弱于动力煤。

基建、制造业投资增速维持高位支撑煤炭需求。除地产外，基建投资和制造业投资 也会影响煤炭需求。2022 年前 11 月固定资产投资增速为 5.3%，高于 2021 年全年 增速 4.9%，主要得益于基建投资增速从 2021 年的 0.2%上升至 11.7%，对冲地产投 资的大幅下滑，同时制造业投资增速维持在 9.3%的较高水平。2023 年以扩大需求 为政策目标，预计 2023 年基建投资与制造业投资仍将维持高位支撑煤炭需求。

煤炭主要下游消费增速预测。2022 年前 11 月火电产量同比增长 0.8%，焦炭产量同 比增长 0.7%。基建与制造业投资维持高位，对火电、钢铁消费提供较强支撑，水泥 产量累计同比下降 10.8%主要受到地产拖累。2023 年预计地产企稳回升，火电产量 增速有望回升至 5%，水泥产量增速回升至 3%，焦炭产量增速回升至 3%。

2020 年 5 月至 2021 年 9 月，经济处于疫后经济回升期。在此期间煤炭月度消费量 同比增速大多在 4%-6%。2022 年 8-10 月，煤炭月度消费量同比增速再次回到正增 长，分别为 6.6%、5.7%、4.0%。8-10 月火电产量分别增长 14.8%、6.1%、3.2%，焦 炭产量分别增长-2.5%、5.4%、6.9%。水泥产量分别增长-13.1%、1%、0.4%。三大 下游需求增速均有所改善。考虑到 8 月可能受极端高温天气影响，但 9、10 月天气 转凉，更多是下游需求恢复带动煤炭消费增长。

预计 2023 年煤炭消费量同比增加 4%。2023 年与 2021 年需求背景较为类似，均处 于疫后经济回升期。不同之处是 2021 年海外需求较好，国内有压低需求。地产、基 建投资增速均回落，制造业投资攀升。2023 年虽然海外需求在美国加息下有所回落， 但国内需求刺激力度较 2021 年更大，预计地产投资回升，基建和制造业投资维持高 位，结合 8-10 月煤炭消费当月同比增速位于 4%-7%区间，预计 2023 年煤炭消费增 速为 4%。

2.2.供给：产能核增高峰已过，产能投资不足制约供给

2022 年前 11 月。全国原煤产量 40.9 亿吨，同比增加 9.7%，2021 年原煤产量 40.7 亿吨，假设 2022 年全年产量增长 10%，全年产量预计增加 4.1 亿吨。2022 年 8 月 安监局披露从 2021 年 9 月至 2022 年 8 月共核增 4.9 亿吨产能，与 4.1 亿吨接近， 表明今年煤炭产量增加主要来源于老矿产能核增。当前高煤价以及政策要求保供， 大部分煤矿已处于满负荷生产，未来可以核增的量较为有限，产能核增高峰已过。

煤矿产能投资不足制约供给释放。2013-2017 年煤炭行业固定资产投资连续多年负 增长，2018 年小幅增长 5.9%。2019 年增速扩大至 29.6%。考虑到 2019 年全年经济 与煤价仍处于下行期，预计煤企不会大规模新建煤矿，固定资产投资增加更多体现 在园区环保建设、煤矿智能化建设以及煤机设备更新。2020 年由于疫情、2021 年前 三个季度政策强调“碳中和”，煤炭固定资产投资增速回落，煤企新建煤矿有限。煤 矿建设周期通常是 3-5 年。即使 2019 年核准煤矿项目约 2 亿吨，新建煤矿有所增 加，预计会在 2022-2024 年陆续投产，单个年度产量增加大约 7000 万吨左右，对总 供给影响有限。由于 2020-2021 年新建产能的不足，将严重制约 2024-2025 年煤炭 供给释放。

根据能源局数据，截止 2021 年 12 月 31 日，内蒙古拥有在建煤矿总建设规模 15600 万吨/年，建成后新增产能 6960 万吨/年。新疆拥有在建煤矿总建设规模 5930 万吨/ 年，建成后新增产能 5738 万吨/年。假设新增产能 3 年陆续投产，预计 2023 年内蒙 古和新疆每年分别新增产量 2320 万吨、1912 万吨。假设陕西新增产量与内蒙古和 新疆同等规模，大概在 2000 万吨。山西政府提出目标力争 2023 年煤炭产量相比 2022 年增加 5000 万吨。考虑到全国部分煤矿面临资源枯竭会减少产量，预计减量 规模为小千万级。我们预计 2023 年国内煤炭产量增加 1 亿吨左右。

今年由于俄乌冲突、海外煤炭需求旺盛、主要煤炭出口国出口下降等因素影响，我 国 2022 年前 11 月进口煤及褐煤 2.62 亿吨，同比下降-10.1%。预计明年海外煤炭需 求略有下降，主要出口国煤炭产量有所恢复，我国进口煤量增长 10%，增加 3000 万 吨左右。

2.3.煤价：2023需求大于供给，煤价进一步抬升

根据前 11 月数据，推测 2022 年原煤产量 45 亿吨，煤炭进口 3 亿吨，2022 年总供 给为 48 亿吨，由于全年库存基本维持稳定，供需总体平衡，预计 2022 年总需求亦 为 48 亿吨。根据上文分析，我们预计 2023 年煤炭需求增加 4%，大致增加 1.9 亿 吨，供给方面，国内煤矿产量增加 1 亿吨，进口增加 3000 万吨，总供给增加 1.3 亿 吨，预计存在 6000 万吨供需缺口，煤价将进一步抬升。根据历史 M2 同比增速与煤价走势，发现 M2 同比领先煤价 1 年左右见底，两年左 右见顶。主要原因是流动性变动引发经济周期变动，而煤价是经济同步指标。根据 此规律可以预测中期煤价走势，最新一轮 M2 回升周期是从 2021 年 8 月开启，预计 煤价从一年后的 2022 年 8 月开启新一轮上升周期。2022 年 11 月 M2 同比增速再创 新高至 12.4%，预计煤价至少上涨至 2 年后的 2024 年 11 月左右。

由于 2023 年地产企稳回升，预计与地产更相关的焦煤和喷吹煤价格涨幅更大。预计 2023 年焦煤和喷吹煤价相比 2022 年均上涨 400 元/吨，分别为 2860 元/吨和 2226 元 /吨。动力煤和无烟煤价相比 2022 年均上涨 300 元/吨，分别为 1575 元/吨和 1582 元 /吨。

3.比较2023-2024与2006-2007年煤炭，具有一定相似性

此前均经历煤炭供给侧改革。1999 年和 2016 年我国煤炭行业均经历供给侧改革。1999 年原煤产量同比下降 11.9%，2016 年煤炭供给侧改革煤炭产量同比下降 9.4%。供给侧改革后，行业实现良性发展。2006-2007 年是 1999 年供给侧改革后的第 7-8 年，2023-2024 年同样是 2016 年供给侧改革后的 7-8 年。2006-2007 年产量增速分 别为 10.9%、9.4%并未出现大幅增长，表明当时供给增幅有限。由于过去几年产能 投资不足，我们预计 2024-2025 年供给增加同样受限，预计每年产量增加1亿吨左右，产量增速在 2%较低水平。

中美流动性背景类似。2000-2003 年纳斯达克泡沫破裂，美联储大幅降息。2019-2000 年美国由于经济衰退叠加新冠疫情也进行了大幅降息。我国 2002 年至 2003 年 M2 同比回升，释放流动性刺激国内经济。2020 年我国 M2 同样出现回升，疫情后刺激 国内经济。在国内外流动性影响下，2003-2004 年经济与煤炭价格出现较大回升， 2005 年煤价维持高位。2020-2021 年我国经济与煤炭价格同样显著回升，2022 年煤 炭价格维持高位。2004 年-2006 年美国开启加息周期，2022-2023 年美国同样开启加 息周期，2005 年 12 月美国联邦基金目标利率为 4.25%。2022 年 12 月为 4.5%，两 者亦十分接近。2006 年美国最高加息至 5.25%，当前市场预期美国 2023 年加息至 5%左右。国内方面 2005 年 M2 同比走高，在此影响下 06-07 年经济回升煤价开启 上涨。2022 年 M2 亦同比走高。有望推动 2023-2024 年煤价上涨。

煤价走势类似。2019 年国内供给侧改革后，煤价企稳回升至 2002 年之后小幅回落。2003 年至 2005 年煤价大幅上涨超过 1997 年前期煤价高点，2005 年煤价维持在高 位震荡，2006 下半年煤价开始趋势性上涨。2016 年供给侧改革后，煤价企稳回升至 2018 年后小幅回落，2020-2022 年煤价大幅上涨并超过 2011 年煤价前期高点，2022 年煤价维持在高位。根据供需分析，预计 2023-2024 年煤价有望趋势上行，煤价走 势预计与 2006-2008 年类似。2003-2005 年煤价上升，煤炭企业盈利较大幅度上涨，其中 2004 年盈利增速较快。2006 年后开启新一轮煤价上行期，2006 年煤企盈利整体略微回落，2007 年盈利小 幅增长，2008 年煤企盈利迎来大幅增长。2021 年和 2022 年煤企盈利大幅增长，类 似 2004-2005 年。根据 M2 与煤价关系，预计从 2022 年 8 月至 2024 年 11 月煤价将 趋势上行，煤企盈利预计也将稳步增长。

2005 年底和 2022 年底煤炭 PE 估值均处于历史最底部。2003-2005 年煤炭景气周期 煤企盈利持续增长，但煤炭板块 PE 估值从 2004 年开始趋势下降，到 2005 年底申 万煤炭市盈率最低值 7.6 倍，达到当时历史最低 PE 水平。2021-2022 年煤炭企业盈 利大幅增长，但估值同样面临持续回落，2022 年底申万煤炭市盈率最低为 6.3 倍， 处于历史最低位。2005年底和 2022 年底市场均担心高煤价不可持续持压低估值， 2006 年之后伴随经济与煤价迎来新一轮上行周期，煤价并没有迎来下跌，反而开启 新一轮上涨，虽然煤炭企业盈利在 2006小幅下跌，2017 年仅小幅增长，但煤炭股 估值迎来快速修复，煤炭股股价表现突出。

以山西焦煤上市公司为例，在 2003-2005 年煤价上行期，盈利增幅分别为 47%、111%、 54%。股价从 2003 年初上行至 2005 年 4 月，但估值在 2004 年 3 月达到高点开始回 落。2005 年 4 月后估值持续下行导致股价回落。到 2005 年底山西焦煤市盈率最低 到 5.8 倍。2006 年后市场预期经济和煤价开启新一轮上行周期，虽然 2006/2007 公 司盈利增速分别仅为-1%、9%，公司估值仍快速回升，2006 年上半年估值回升至 10 倍附近，股价接近翻倍。之后股价与估值有所回调，从 2006 年 9 月开始，伴随煤价 持续走强，估值迎来大幅提升，PEttm 从 2006 年 9 月的 8 倍最高提升至 2007 年 10 月 80 倍左右，股价迎来 10 倍以上涨幅。

2021-2022 年煤价上行期类似 2004-2005 年，2021、2022 前三季度盈利增幅分别为 113%、161%。股价从 2020 年上行至 2022 年 10 月，但估值在 2021 年 9 月达到高 点开始回落。2022 年 4 月后估值持续下行股价高位震荡未创新高。到 2022 年底山 西焦煤市盈率最低到 5.1 倍。2022 年煤炭股表现与 2005 年相似，均是在盈利增长 情况下估值持续收缩。如果未来煤价能够类似 2006-2008 年迎来新一轮上行，煤炭 股估值与股价变现也有望类似 2006-2007 年迎来较大程度修复。

4.投资分析：煤炭周期底部，优先布局冶金煤股

当前是新一轮煤炭上行周期底部。根据流动性与煤价关系以及 2023 年煤炭供需预 测，我们预计从 2022 年 8 月至 2024 年 11 月前后煤价将迎来新一轮上行周期，2022 年三季度是煤价低点，同时也是盈利低点。随后煤炭企业盈利将迎来趋势上行。而 当前煤炭板块 PE 估值处于历史最低水平，反映市场对煤价和煤炭企业盈利极度悲 观与担忧。未来两年伴随煤价上行，煤炭股盈利和估值均有望回升。

煤炭公司多为低估值央企和国企，估值有望重塑。证监会主席易会满 11 月在 2022 金融街论坛年会上的主题演讲，提出：探索建立具有中国特色的估值体系，上市公 司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心 竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。12 月 上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，一是服务推动央企估值回归合理 水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资 者走进央企、了解央企、认同央企。

二是服务助推央企进行专业化整合。配合国务 院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更多工具和通道，推动打造一批旗 舰型央企上市公司。三是服务完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司 在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股 等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。煤炭企业有望借助并购重 组、加强公司治理等方式提升估值。

优先布局冶金煤股。冶金煤公司更受益地产回升。且不受政策限价影响，有更好的 盈利弹性和估值弹性。目前冶金煤公司 PE（ttm）估值均处于历史底部，2022 年 12 月 30 日，山西焦煤、潞安环能、冀中能源、平煤股份 PE（ttm）分别为 5.14、4.97、 4.19、4.26 倍。2018 年以来 PE（ttm）中位数分别为 11.15、8.18、14.32、9.47 倍。冶金煤公司估值恢复到历史中位水平，有较大提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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